A股协议转让潮隐秘链条：私募频繁接盘暗藏“代持”玄机
2024年12月16日 15:33 21世纪经济报道 21财经APP 杨坪
21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道
近日，又有多家上市公司重要股东向私募机构协议转让相关股份。
12 月13日晚间，学大教育（000526.SZ）公告，公司持股 5%以上的股东紫光集团有限公司管理人，拟将紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户持有的616.2万股无限售条件流通股（占上市公司总股本的5%），以每股40.302元的价格转让给南京星纳赫源创业投资合伙企业。权益变动后，紫光集团专用账户持有学大教育比例从13.04%降至8.04%。
类似学大教育此类操作并非孤例。21世纪经济报道记者注意到，此前艾可蓝实控人、天禄科技实控人、广东明珠控股股东等也与私募机构签订了协议，拟将 5%以上的股份协议转让给相关私募机构。
据记者不完全统计，自5月24日“减持新规”正式落地以来，截至12月13日，超半年时间里已有389家上市公司披露协议转让计划或进展公告，6月至11月平均每月都有40家以上公司股东筹划股份转让。
协议转让藏玄机
协议转让作为现行法规所允许的主要股东合规减持的重要途径之一，近年来受到了市场人士的追捧。
一方面，协议转让可以减少主要股东减持给市场带来的波动，另一方面，协议转让方案设计比较灵活，受让股份的数量，受让股份的价格都可以协商确定，更好满足交易双方的合理需求。
自2024年5月，证监会发布史上“最严”减持新规后，越来越多上市公司重要股东选择通过“定向”协议转让的方式减持股份。
不过，在此轮协议转让潮中，大量私募机构的介入，引发了市场的关注。如11 月以来公告的汇通能源、ST瑞科、和胜股份、超讯通信、赫美集团、文峰股份等，公司股东的协议转让对手盘都为私募基金。
部分行业人士认为，私募基金通过协议转让方式接盘上市公司股份，可以实现投资增值并扩大自身持股规模；部分上市公司股东有资金需求，通过向私募基金协议转让也有利于减少对二级市场的冲击。
前资深投行人士王骥跃便指出，协议转让是减持的一种形式，也是法规允许的一种形式。“协议转让之前比较少用，一方面是因为协议转让的量比较大，另一方面是受让方也还有继续减持的时间限制。当然，所有的转让都是双方利益平衡的结果，受让方也是判断风险收益可以匹配才会去接盘的。”
但21世纪经济报道记者从市场人士处获悉，部分私募机构接盘上市公司股份的过程中存在“代持”行为，市场需引起警惕。
“根据减持规则，大股东二级市场减持，每90天内不能超过 1%、大宗交易减持不超过2%，而且每次减持需要事先发减持公告。但是持有 5%以上股东减持，在减持数低于5%后，减持就不需要再公告，也不存在不允许减持的窗口期。所以现在有很多私募机构成立产品，帮助大股东减持。”华南一家接近上市公司人士说道。
根据减持新规，“上市公司大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的5%”，“受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份”。
“按照减持新规的要求，新接盘的股东会先等待六个月，然后在3个月内减持到 5%以下，所以一般协议转让的股份会在 5%以上，却不会超过太多。但有一些交易中，股权并没有实际转移，而是协议‘代持’。这种操作主要模式是，前期私募机构会支付对应股权价值的 5-6成资金，大股东根据这部分资金支付利息。等到减持完成后，收益部分大股东分给私募机构10%~15%。”前述接近上市公司人士进一步补充道。
在业内人士看来，上述“协议代持”过程中，私募机构扮演了“通道”的作用，但由于行为较为隐蔽，投资者难以甄别，此类交易亦存在一定的合规风险。
“减持新规”威慑力
上市公司股东之所以采取“协议代持”方式，与此前发布的史上最严“减持新规”有关。
今年年初，证监会“减持新规”，明确了控股股东、实际控制人二级市场减持与上市公司股价表现、分红情况挂钩，强化了减持约束。同花顺iFinD显示，截至11月30日，A股共有2222家上市公司减持受到限制。
今年8月，证监会发布《进一步规范股份减持行为》的通知。随后，沪深北交易所积极落地，发布规范上市公司大股东、实控人减持股份的规定细则。
期间，监管部门对违规减持出重拳，10月11日，北京、上海、深圳、江苏四地证监局同时出手，针对三名投资者违规减持北交所上市公司股票的行为，采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。据不完全统计，年内证监会和地方证监局对违规减持合计开出近两百张罚单。
9月以来，增量政策引发市场预期升温，A 股市场回暖，部分上市公司股东也顺势计划减持手中的股票。wind 数据显示，9 月至今，A 股合计披露了减持事件2021起，涉及上市公司812家。其中，涉及实控人、控股股东的减持事件为 178 起，占比不到9%。
从减持目的来看，主要是因股东个人资金需求，资产配置需要、合伙企业的经营发展需要或经营期届满、PE机构退出需要、偿还贷款等，也有部分减持行为是一致行动人内部调整。
期间，部分重要股东的减持行为确实引发了上市公司股价的短期波动，但很快又恢复平稳。
“大股东的股份减持，不一定是洪水猛兽，只要上市公司的业务不断地发展，上市公司大股东在现有法律法规下，合法合规地减持，都是可以接受的正常的市场化行为。”泽浩资本合伙人曹刚对21世纪经济报道记者说道。
王骥跃也认为，减持是股东回收投资资金的一种方式，“减持问题确实是个大问题，一方面不能将所有持股都减掉，完全减持市场不可能接得住；另一方面又不能太限制减持，减持是整个资金循环的一环，减持减不了，新的投资就缺资金。”
【资本策论】应规范协议转让中接盘方代持行为
来源：证券时报网作者：熊锦秋2024-12-20 06:44点赞分享
11月以来A股多家上市公司披露股东协议转让，受让方基本都是私募基金，但据称部分私募机构接盘上市公司股份的过程中存在代持行为。笔者认为，此类行为或许存在违法违规情形。
据报道，上述操作模式，一般协议转让股份会在5%以上，但不会超过太多，前期私募机构会支付对应股权价值的五至六成资金，大股东根据这部分资金支付利息，减持完成后，收益部分大股东分给私募机构10%—15%。也即股权并没有实际转移，而是协议代持。
协议转让与集中竞价交易、大宗交易一样，也是一种减持方式，大股东通过协议转让方式转移到第三方再在市场进行减持，或有以下好处：
一是可以减轻市场的担忧。按减持规则，协议转让的股份受让方，在受让后6个月内不得减持其所受让的股份，因此协议转让减持对市场的冲击效应弱于通过集中竞价和大宗交易减持，对此投资者压力感不大，而且大笔股权转让有时还是市场的热点炒作题材。
二是可以规避减持信披约束及加快减持速度。通过集中竞价交易3个月内减持不得超过1%、大宗交易减持不超过2%。但第三方接盘5%以上股份之后，先减持到5%的临界点以下，暂停几天减持，然后减持就可不受约束，包括无需对减持进行信息披露，敏感期也可减持等。如果多几个私募产品接盘，更可加快减持速度。
三是可以规避不得通过竞价交易、大宗交易减持情形。减持新规规定，分红不达标、跌破净资产的，控股股东、实控人不得通过竞价交易、大宗交易减持；跌破发行价的，首发时的控股股东、实控人不得通过竞价交易、大宗交易减持。但在这些情形下，控股股东等仍可通过协议转让方式减持，在股份转移到第三方名下后，就可通过竞价交易、大宗交易减持了。
大股东将部分持股协议转让给私募基金代持，然后再行进一步减持，私募基金起到“通道”作用并为此收取一定好处，大股东支付好处费、由此获得减持便利及相关利益，但市场规则却遭到破坏，由于代持等信息不公开披露，普通投资者也或为此付出相应代价。
上市公司股份代持是否合法合规？2024年7月1日开始实施的新《公司法》第一百四十条规定，上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息，相关信息应当真实、准确、完整；禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。不过，哪类代持不会违反法律、行政法规，并不明确。
大股东、控股股东协议转让部分股份由私募基金代持，代持信息予以隐瞒，披露的股东名字为私募基金，这难以保障股权清晰，违反了上市公司股东信息如实披露义务，也可能导致监管部门对一致行动人的认定等出现错误，应不属于合法合规代持。
为规范和遏制大股东协议转让股份由私募基金代持现象，笔者有以下建议：
一是协议转让也应建立慢走规则。既然协议转让也属于减持，那就不能允许大股东通过协议转让方式随便一把就清仓减持。清仓协议转让可以方便上市公司控制权转让，但是上市公司治理的目标，不能以方便控股股东获得控制权溢价为导向，而应引导大股东兢兢业业把公司经营搞好，搞不好就自然退市。可规定1年之内协议转让最多减持10%。
二是协议转让受让方也应继续遵守大股东不得减持情形等规则。受让方在持股满6个月之后，是否允许通过集中竞价、大宗交易减持，应视此时出让方（大股东）是否存在禁止通过集中竞价、大宗交易减持的情形，包括上市公司分红不达标等情形，若存在，受让方与出让方一样，需要遵守相关禁令。
三是明确合法合规代持的情形。应以不得代持上市公司股份为原则，只有在极为特殊情况下可以代持，且必须公开披露，对此监管部门应出台细则。代持方与实际持股的大股东，应被认定为一致行动人，进而遵守减持、信披等方面规则。
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变相过桥减持受质疑
来源：深圳商报作者：陈燕青2025-05-19 09:26点赞分享
再有公司宣布终止股权协议转让，佳发教育称实控人等终止协议转让公司股份。根据记者不完全统计，5月以来已有10家公司宣布终止此前的协议转让。
业内人士表示，部分公司股份协议转让终止或与其涉嫌变相过桥减持受到监管质疑等有关。佳发教育5月15日晚公告，根据《股份转让协议》约定，因尚未完成深交所合规性确认手续，控股股东、实际控制人袁斌及股东德员泰与钎镱基金签订的协议转让公司股份事宜终止。本次协议转让终止不会导致公司控制权变化，不会对公司治理结构及持续经营产生影响，也不存在损害公司及中小投资者利益的情形。
值得注意的是，根据此前约定，本协议成立后6个月内，交易所、证券监督部门或相关政府部门或主管机构不同意、不批准或不推进本次交易，导致本协议无法继续履行的，受让方或转让方均有权在本协议成立6个月届满后解除本协议，相互不承担违约责任。也就是说，此次股权转让可能未得到监管部门的同意。同日，岱勒新材也宣布公司实际控制人段志明和股东杨辉煌与湖南华洲投资私募代表的“湖南华洲多策略1号”终止协议转让公司部分股份。公司表示，因客观环境变化，双方协商解除股份转让协议并签署终止协议。
此外，爱乐达、达威股份等近期也纷纷公告，协议转让受让方承诺锁定期限为自股份交割完成之日起12个月。对此，北方一家券商投行高管对记者表示，不排除部分私募受让上市公司股份只是为了变相减持。大股东通过协议转让部分股份给私募基金，并由其代持，然而代持信息并未披露，仅公开私募基金作为新股东，这种做法实际上违反了信息披露的真实性、完整性原则。